了解今年会体育AVAX冲破496美元价位，牛市行情是否已经到来？

中信证券明明研究团队

　　债市日评

市日评

今日聚焦

　　投资要点：

　　从NBER-美国经济周期经历时间汇总来看，1945年到2009年间，一个完整的了解今年会体育美国经济周期大致要经历6年左右时间，其中最长的一轮周期经历了10年——从1991年美国经济危机到2001年的互联网泡沫破裂。而2009年至今已度过了近8年的时间，美国经济此轮弱复苏还能持续多久？从美元指数来看，其变化周期长于以GDP衡量的美国经济周期，且美元指数涨势背后多伴随经济衰退的到来。2014年强势美元后贸易逆差不断扩大，联储逐步退出QE，美国经济弱复苏背后结构性问题仍存——劳动参与率降低、劳动生产率低位徘徊，美国未来经济难言持续乐观。而目前美国联邦基金目标利率仍位于近零的低水平，联储向下的操作空间极为有限，结合美国经济周期，我金年会app真人娱乐们认为本轮属于“技术性加息”，对债市影响有限。其一，考虑到美国经济弱周期和联储危机后偏“鸽派”的特点，此轮加息途中很可能出现政策反复。其二，全球经济弱复苏和避险情绪激增的背景下，长期美国国债还是很好的避险资产，因此加息对资产长端价格影响有限。其三，由于很大一部分加息预期已经反应在了市场价格里面，如若加息靴子落地，预计市场反应也不会过激。昨日债市大涨，10年期国债落于3.6%以下，国债期货大涨。结合流动性及基本面目前情况，我金年会体育中国们认为6月债市存在波段机会，10年期国债收益率的顶部中枢3.6%仍在。

　　正文：

　　从NBER-美国经济周期经历时间汇总来看，如表1、表2所示，1945年到2009年间，一个完整的美国经济周期大致要经历6年左右时间，其中最长的一轮周期经历了10年——从1991年美国经济危机到2001年的互联网泡沫破裂。而2009年至今已度过了近8年的时间，美国经济此轮弱复苏还能持续多久？

　　历史上强势美元多伴随经济衰退

　　美元指数变化的周期长于以GDP衡量的美国经济周期，且美元指数涨势背后多伴随经济衰退的到来。如图1所示，自1980年年来，美元指数经历了两个较完整的大周期，在第二个周期中包含了一个小周期。1981年随美联储加息，美元指数开始走强，随后美国经济开始下滑直至1987年金融危机出现；1995年末互联网新产业带动美元强劲复苏，此轮美元牛市于2001年互联网泡沫破裂告终，同时美国经济进入衰退；2008年7月金融危机逼升全球避险情绪，美国国债需求增加，引发美元指数短暂走高。

　　2014年后联储逐步退出QE，同年欧央行进入QE且继续维持低利率，美元开始新一轮强势，截至2017年6月9日，美元指数到达97.277点。美元指数与经济内在联系可从进出口角度来分析，强势美元下，出口不济、进口增加，经常账户贸易赤字严重（如图2所示，2014年后贸易逆差增加）；另外，美元指数的走高多有央行缩紧货币政策的因素（比如2014年后联储退出QE）。实际上，在看似复苏的美国经济数据下藏有许多结构性问题，一方面，劳动参与率降低（具体可详见6月9日日报——危机以来美国劳动参与率和失业率的分歧），另一方面，2010年后新科技引擎不足下非农劳动生产率及产出增长率走低（如图3所示），2011年后连续6年美国非农劳动生产率在低位徘徊，2011年-2016年平均劳动生产率仅为2001-2010年平均劳动生产率的1/5。

　　加息侧重为下次危机救市补充弹药，债市或再次温和以对

　　回顾联储加息史，我们发现联储加息多是基于对未来通胀的担忧，联储的货币政策目标有二，分别是物价稳定和增加就业，在维持物价稳定的目标下，当CPI不断增长或者持续一段时间超过目标水平，联储即启动加息来稳定经济。而2016年开始这轮加息时，CPI是在连续2年处于2%以下水平后首次超过2%，经济远非强势复苏。结合前文对经济周期的描述，我们认为本轮加息周期多是为下次危机补充弹药，即逐步提高长期接近零的目标利率，增加下次联储救市的可操作空间，那么其对债市的影响将较为有限。

　　首先，若本轮属于“技术性”加息，考虑到美国经济弱周期和联储危机后偏“鸽派”的特点，此轮加息途中很可能出现政策反复。其次，全球经济弱复苏和避险情绪激增的背景下，长期美国国债还是很好的避险资产，因此加息对资产长端价格影响有限。最后，3月加息市场反应平淡，主要是由于市场对联储加息早有预期。根据CME FedWatch Tool，投资者预期6月13-14日FOMC会议加息概率96%左右，由于很大一部分预期已经反应在了市场价格里面，如若6月加息靴子落地，预计市场反应也不会过激（如图4所示6个月美国国债利率继续走高）。

　　债市策略

　　昨日债市行情，10年期国债收益率今日走低收于3.545%；10年期国债期货T1803收涨0.44%至95.36元，5年期国债期货TF1712收涨0.24%至97.80元。

　　目前流动性方面，虽然季末将至资金市场略显紧张，昨日隔夜、7天 、14天银行间质押回购利率整体上行，但是央行维稳资金市场的意图明显，上周央行进行4980亿元1年期MLF操作，且截至昨日（6月12日）央行公开市场操作连续三日保持净投放状态，缓解金融机构应对6月集中到期的MLF工具及季末考核等的压力。

　　基本面角度，首先要关注本周美联储加息结果，但考虑到美国5月非农数据不及预期及目前存在的劳动参与率与失业率的分歧、劳动生产率低位徘徊的问题，美国经济结构性挑战仍存，叠加加息预期很可能已被市场消化，本轮加息靴子落地对债市影响有限；其次，螺纹钢期货深度贴水及房租不寻常的走低，反映地产周期与库存周期进入尾声，主动补库存转为被动补库存；再次，去杠杆政策下利率上行，5月官方PMI 短期走平、更能代表中小民营企业的财新PMI已落于荣枯线以下，说明制造业尤其是中小企业或因融资成本高企而增速放缓，基本面下行压力逐步显现；最后，人民币中间价定价机制中逆周期因子的引入，使定价更加依据一篮子货币的整体变动和经济状况，降低了市场情绪的影响，叠加债券通的实施，更有利于海外投资者投资中国债券市场。

　　正如我们5月末、端午节后的第一篇日报中提到的四点逻辑，将货币政策、人民币汇率、监管去杠杆政策和库存周期结合考虑，6月债市可能会存在波段机会，也得到近期市场走势的验证，同时维持10年期国债收益率的顶部中枢3.6%的判断不变。

　　可转债点评

　　周一沪深两市低开低走，早市小幅冲高未果后一路下行，最终各自收跌0.56%、0.59%结束一天交易。转债市场涨多跌少，转债指数小幅上涨0.12%，正股市场涨少跌多，与转债市场再次产生分歧。短期市场情绪的修复或将持续，但是这一轮机会的时长可能会短于今年前两月，既然称之为交易性机会低吸高抛增加操作频次可能是增强收益的重要来源。具体个券依旧关注歌尔、宝钢、格力等，以及低位布局流动性较好的低价偏股标的诸如三一、国贸、顺昌、以岭、九州等。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　债市动态

　　利率债

　　2017年6月12日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了-0.59BP、4.27BP、43.46BP、0BP至2.83%、2.96%、4.98%、4.20%。当日国债收益率全部下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-4.36BP、-4.44BP、-4.99BP、-4.62BP至3.61%、3.54%、3.56%、3.58%。上证综指下跌0.59%至3139.88点，深证成指下跌0.56%至10119.99点，创业板指下跌1.15%%至1775.55点。

　　6月12日，公开市场操作量对冲投放量。当日央行进行7天、28天逆回购100亿元、300亿元，同时当日有400亿元逆回购到期。本周（6月12日至6月16日）共有4770亿元资金到期，到期压力较大。周二至周五还将有1700亿元逆回购到期。本周四将有600亿3个月国库现金定存到期，周五还有2070亿6个月MLF到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年4月对比去年12月M0累计上升88.7亿元、外汇占款累计下降3636亿元、财政存款累计增加4940亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%。截至5月末，常备借贷便利余额为118.22亿元。）

　　可转债

　　6月12日转债市场。转债指数收于105.14点，上涨0.12%；平价指数收于84.06点，下跌0.49%。28支上市可交易转债2支横盘，15支上涨，11支下跌。其中，白云、1山高EB横盘，广汽（1.49%）、国资EB(1.48%）、国贸（0.65%）领涨，宝钢EB（-1.28%）、歌尔（-1.01）、蓝标（-0.77）下跌。28支可转债正股1支横盘，7支上涨，20支下跌。其中国资EB（2.03%）、天集EB（1.74%）、九州（0.60%）领涨，永东（-3.11%）、海印（-2.95%）、骆驼（-2.66%）下跌。

　　A股市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　具体分析详见2017年06月13日发布的《晨会20170613》报告

　　特别声明

　　本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

　　本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。